Piše Tomislav Ridzak*



Nakon što su naučili riješiti problem inflacije, od druge polovice osamdesetih godina prošlog stoljeća pa sve do recentne krize, posao centralnih bankara u razvijenim ekonomijama činio se jednostavnim. Valjalo je paziti na inflaciju, a u slučaju krize povećana ponuda novca odnosno smanjenje kamatnih stopa rješavali bi problem. Međutim, u ovoj je krizi postalo jasno da su cijene financijske i realne imovine  jedan od elemenata na koji bi centralni bankari morali  paziti. Dakle, osim o pretjeranom rastu potrošačkih cijena, trebali bi voditi računa i o pretjeranom rastu cijena dionica, roba i nekretnina.

Znači li to da će američki Fed podići kamatne stope ako tržište dionica previše poraste? Kako je i zašto do toga došlo i kako to provesti?



Čekati da balon pukne

Pitanje o tome bi li centralne banke trebale utjecati na cijene imovine već se dugo provlači kroz stručnu literaturu, ali je donedavno postojao konsenzus kako ih to ne bi trebalo brinuti. Utjecaj pada cijena dionica i ostale imovine na stabilnost cijena obično se promatrao kroz učinak na potrošnju. Kada vrijednost imovine raste, ljudi se osjećaju bogatijima i relativno više troše i obrnuto. Nadalje, prevladavalo je mišljenje kako je špekulativne mjehure na tržištima teško ili gotovo nemoguće na vrijeme detektirati, a u skladu s opisanim kanalom, učinak njihova nastajanja na inflaciju je zanemariv.

Glavni problem mogao bi nastati kad mjehur pukne, no nitko ne može garantirati da ga mjere monetarne politike mogu polagano ispuhati. Osim toga, smatralo se kako monetarna politika, koja u prvom redu određuje kamatne stope, nije pravi alat za rješenje tog problema. Ako bi primjerice Fed dizao stope samo zbog činjenice da je neki dionički indeks previše porastao, postoji realna opasnost da uguši ostatak ekonomije poskupjelim kreditima. Uostalom, tko bi odredio koja je prava razina cijena dionica? Prihvaćena politika bila je pričekati da balon pukne te odgovoriti kad se vidi rezultat. U Americi je to konkretno značilo agresivno rezanje kamatnih stopa nakon što je došlo do kraha tržišta tehnoloških dionica početkom stoljeća.

Takva je politika relativno dugo davala dobre rezultate. Ekonomisti su često govorili o nečemu što se zvalo velika moderacija, razdoblju niske volatilnosti realnog dohotka i inflacije, koje je trajalo od sredine osamdesetih prošlog stoljeća do 2007. Akademski radovi dolazili su do zaključka kako je, među ostalim, dobra monetarna politika zaslužna za to. Glavni junak tog razdoblja bio je Alan Greenspan. Iako je i za vremena Greenspanovog predsjedavanja Fedom bilo protivnika njegove politike koji su upozoravali na učinke povećane ponude dolara na cijene imovine, zbog do tada neviđene stabilnosti, prigovori nikada nisu našli put do nositelja monetarne politike. Znači li to da je Greenspan kriv za trenutnu krizu jer je proizveo neviđene količine likvidnosti koja je uzrokovala sveopću kreditnu euforiju? Odgovor ipak nije tako jednostavan.



Uloga monetarne politike

Kritičari monetarne politike Feda tvrde kako je današnja kriza upravo rezultat takvog vođenja. Naime, rješavanje problema stvaranjem ogromne količine likvidnosti stvorilo je idealne uvjete za nastanak špekulativnih balona. Zbog financijskih inovacija kojima je omogućen veliki rast kredita vlasnicima kuća i stanova, zadnji balon nastao je na tržištu nekretnina. Time je ujedno pojačana veza između realnog i financijskog sektora ekonomije.

Kao dodatni faktor koji je potencirao problem špekulativnog ponašanja spominje se i laissez faire, politika smanjene regulacije financijskog sektora u SAD-u, gdje su iz godine u godinu polako popuštane regulatorne odredbe postavljene nakon depresije u tridesetim godinama prošlog stoljeća te u mnogim slučajevima neadekvatna regulacija financijskih konglomerata.

Slom nekretninskog tržišta u SAD-u doveo je do svjetske financijske krize i pada gospodarstva, pa je nemoguće ignorirati argumente kritičara koji govore kako nešto treba učiniti da bi se ovakve krize spriječile u budućnosti. Tako stav da bi monetarna politika trebala ograničavati pretjerani odmak cijena dionica, nekretnina i ostale imovine od fundamenata postaje uvriježen među centralnim bankarima.

No, i dalje ostaje otvorenim pitanje odabira najboljih mjera za sprečavanje prekomjernog napuhivanja špekulativnih balona. Očito je kako se mjere poput rasta kamatnih stopa ne mogu uvijek koristiti. Primjerice, bi li svjetski centralni bankari trebali podići kamatne stope i početi povlačiti silnu likvidnost koju su kreirali nekonvencionalnim mjerama samo zbog toga što je treći kvartal ove godine za Dow Jones, S&P 500 i neke druge indekse bio najbolji od 1998. bez obzira što nezaposlenost i dalje raste, a dugoročni oporavak je zasada slab i neizvjestan? Očito bi takva politika donijela više štete no koristi.

Kako onda provesti takvu politiku? Upozoravanje tržišnih sudionika da su se previše zaigrali je jedan način. Greenspanova irrational exuberance izjava ili govor našeg guvernera Željka Rohatinskog na konferenciji Zagrebačke burze 2006. godine su primjeri. Greenspan spominje kako je moguće da su cijene imovine pretjerano porasle, a guverner Rohatinski kako ulazak stranog kapitala na domaće financijsko tržište gdje je ponuda ograničena može rezultirati “čistim bubble efektom”. Međutim, izjave same po sebi nisu dovoljne. Kako bi se financijski sustav učinio stabilnim i otpornim na krize potrebno je više pozornosti usmjeriti na prudencijalne politike i regulaciju.



Regulirati na vrijeme

Nova paradigma stavlja naglasak na praćenje veze između cijena dionica i ostale imovine te monetarnih agregata. U bankarskom sektoru potrebno je pak stvarati rezerve kapitala u dobrim vremenima kako bi se lakše preživjelo u lošim. Prema izjavama koje stižu iz centralnih banaka razumno je također i očekivati dizanje kamatnih stopa ranije no inače u slučaju značajnog odnosno ubrzanog rasta cijena dionica i ostale imovine. Nakon brzog rasta cijena nekretnina u proteklih nekoliko mjeseci monetarne vlasti Singapura i Južne Koreje nedavno su upozorile stanovništvo kako su kamatne stope trenutno na povijesno niskim razinama samo privremeno te kako se može očekivati njihovo dizanje na normalnije razine. Pravila za odobravanje stambenih kredita također su pooštrena. Slično planiranju Indija i Kina.

Što se može očekivati u Hrvatskoj? Kriza bankarskog sektora izbjegnuta je zahvaljujući politici HNB-a koja je ograničila kreditni rast i stvorila rezerve likvidnosti za loša vremena. Međutim, HNB stvorenim pričuvama monetarnog sustava može samo kratkoročno olakšati dostupnost kapitala stanovništvu, poduzećima i državi, dok srednjoročno ona ovise o kretanjima na međunarodnom tržištu. U uvjetima obilne međunarodne likvidnosti relativno veliki priljev kapitala doveo je do rasta cijena dionica i nekretnina. U sličnoj su se situaciji našle i druge srednje i istočnoeuropske države. koje su bile ovisne o priljevima inozemnog kapitala.

Kretanja na domaćem dioničkom tržištu nisu imala značajan utjecaj na financijsku stabilnost u Hrvatskoj. Štoviše, u vrijeme najsnažnijeg pada dioničkog indeksa, banke su bilježile značajne priljeve novih depozita.

Na stabilnost domaćeg bankarskog sustava, međutim, utjecale su i te kako dionice banaka majki (istraživanje je prezentirano u publikaciji HNB-a Financijska stabilnost broj 2, okvir 3). Tijekom listopada prošle godine, nakon serije loših vijesti koje su dovele u pitanje dovoljnu kapitaliziranost stranih banaka, njihove banke kćeri u Hrvatskoj doživjele su značajno povlačenje depozita. Hrvatska vlada je reagirala povećanjem osigurane štednje, HNB povećanjem likvidnosti, a cijela situacija razriješena je nakon što je postalo jasno kako niti jedna od banaka majki neće propasti.

Sigurno je kako će nakon krize koja je uzdrmala cijeli svijet centralne banke više pratiti stanje na dioničkom tržištu kao i kretanje cijena ostale imovine prilikom donošenja odluka o monetarnoj politici. Za investitore to znači kako će se rjeđe događati razdoblja velike likvidnosti i špekulativni baloni poput onoga zabilježenog početkom ovog stoljeća na tržištu tehnoloških dionica. No, kretanje cijena dionica će i dalje u velikoj mjeri biti prepušteno tržišnim faktorima, dok će centralne banke nastojati smanjiti prijenos šokova s tržišta na realnu ekonomiju. Osim monetarnom politikom (užem smislu), monetarne vlasti će se sigurno više baviti financijskom stabilnošću i regulacijom.



*Autor je zaposlenik Hrvatske narodne banke, a mišljenja u članku nisu nužno stavovi te institucije

Napomena: Govor bivšeg predsjednika Feda Alana Greenspana može se naći na http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/1996/19961205.htm, a govor guvernera Željka Rohatinskog na http://www.hnb.hr/priopc/hpriopc.htm